办案思考|| 全面注册制背景下新三板公司实控人“定增保底”效力的再认识

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 全面注册制背景下新三板公司实控人“定增保底”效力的再认识

近期，从我们代理的新三板公司定增过程中投资人与实控人对赌效力的最新裁判动向来看，自我国全面注册制改革正式实施后，在信息披露的规范逐渐成为我国证券监管核心的背景下，此等“对赌”若未经新三板公司予以信披将可能对“对赌”行为的效力产生重大消极影响。

01

违反清理条款且未披露可能导致无效

在新三板公司中，有关需要清理的条款在2023年02月17日全面注册制正式实施的同时，股转公司同日颁布实施《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审核业务规则适用指引第1号》，其中1-8 对赌等特殊投资条款 规定：一、对赌等特殊投资条款的规范性要求

投资方在投资申请挂牌公司时约定的对赌等特殊投资条款存在以下情形的，公司应当清理：（一）公司为特殊投资条款的义务或责任承担主体；（二）限制公司未来股票发行融资的价格或发行对象；（三）强制要求公司进行权益分派，或者不能进行权益分派；（四）公司未来再融资时，如果新投资方与公司约定了优于本次投资的特殊投资条款，则相关条款自动适用于本次投资方；（五）相关投资方有权不经公司内部决策程序直接向公司派驻董事，或者派驻的董事对公司经营决策享有一票否决权；（六）不符合相关法律法规规定的优先清算权、查阅权、知情权等条款；（七）触发条件与公司市值挂钩；（八）其他严重影响公司持续经营能力、损害公司及其他股东合法权益、违反公司章程及全国股转系统关于公司治理相关规定的情形。

其实，上述有关清理条款也并非新规，在2020年股转公司就有同样的规定。

而根据最高人民法院2022年6月23日在《新三板司法保障意见》中第3条规定“对于证券监管部门、证券交易所经法定程序制定的、与法律法规不相抵触的股票发行、上市、持续监管等规章、规范性文件和业务规则的相关规定，人民法院可以在审理案件时依法参照适用。”因此，违反上述清理条款的，如果未经信息披露则极有可能在司法实践中被法院通过嫁接“公序良俗”的条款认定无效。

譬如在《信达恒业投资管理有限公司与张军、赵占锁、马彦明、北京华誉能源技术股份有限公司和齐怀青合同纠纷再审案》【(2023)京民申905号】中，北京高院就认为“信达恒业投资管理有限公司依据应当被清理的《协议书》内容，要求张军、赵占锁、马彦明支付股权回购款、退出补偿款、利息及违约金等主张，缺乏正当性，本院不予支持。信达恒业投资管理有限公司作为独立的商事主体，应自行承担风险。”

另外，北京市第二中级人民法院也认为“新三板规章中的具体清理规定亦属于违反公序良俗情形。因此，关于新三板上市前未披露的对赌协议，如属于新三板规章规定应当清理的八种情形，则因违反公序良俗而无效。”

02

与控股股东对赌是否可以纳入清理条款

对此首先需要确定一个前提，即投资人与新三板公司控股股东实施“对赌”时是否可能影响公司控制权的稳定。实践中有观点认为“对赌失败后，控股股东承担股份回购义务的后果只会强化其控制权而不会削弱其控制权，故此投资人与控股股东实施对赌回购股权的行为不应被纳入清理条款。”当然，也有观点认为，投资人与控股股东实施对赌失败后，目标公司的经营业绩基本都未实现既定目标。对此《南方周末》在2024年9月6日也报道指出“中国进入司法程序的回购案件，平均执行回款率仅为大约6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占大约4.62%。”在此情况下如果控股股东没有经济能力实施现金回购则极有可能导致目标公司的股权被处置。由此导致目标公司的股权结构不稳定甚至控制权发生变化。而对一个公司来讲，控股股东或实控人可谓是这个公司的“灵魂”，当目标公司控制权发生变化后这对于一个公司未来的经营发展将会产生何种影响可想而知。因此，从这个角度来讲将投资人与控股股东实施“对赌”行为可能导致控制权发生变化的事由纳入清理条款也并非没有道理。

03

与控股股东对赌又未信披是否会导致无效

事实上，在满足“对赌”约定的特定情形下由控股股东以现金方式回购股份确实将导致所属新三板公司股权不稳定、不清晰。对此，北京二中院在某民事判决书中也明确指出“公司新三板挂牌后，控股股东仍要履行回购义务，此举将使得公司股份结构发生变动，存在产生股份权属争议甚至引发纠纷的可能，与公司股权明晰的要求相悖。”而我国现行证券法及资本市场相关制度规则对于非上市公众公司信息披露真实准确完整的原则、股权清晰及证券账户实名制等方面的要求与上市公司总体是一致的，逻辑上也应当与上市公司一致，在法律适用层面，可将违反相关监管规定认定为属于违反公序良俗的范畴。对此，上海一中院在《对赌协议纠纷案件的审理思路和裁判要点》一文中也认为“在判断新三板挂牌交易公司的对赌协议效力时，如新三板挂牌公司违反股权清晰、如实披露股份权属等监管要求，可能导致对赌协议无效。”

其实，在我们新近代理的某合伙企业与某新三板公司实控人定增对赌案件中，相关终审法院也认为“对赌协议未完整披露的行为，违反了股票发行公平、公开、公正原则以及证券市场的相关监管规定，致使投资者对企业经营现状与整体价值做出误判，损害广大投资者的合法权益以及证券市场基本交易秩序与基本交易安全，属于违反公序良俗的情形，该种以“抽屉协议”形式签订的对赌协议应认定无效。”

04

《司法保障意见》第9条是否可适用于新三板公司

最高人民法院在《新三板司法保障意见》第9条规定“在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。”

实践中有观点认为，上述规定仅限于上市公司而不适用于新三板公司。当然，对此也有不同的认识，有观点也认为，从上述条款的规范目的出发，即从维护同股同权、降低融资成本以及维护证券法公平原则和相关监管规定的角度也可以适用新三板公司。毕竟现行证券法及资本市场的相关制度规则对于非上市公众公公司的众多方面的要求与上市公司总体是一致的，逻辑上也应当与上市公司一致，因此在法律适用上参照上述规定也不无道理。

其实，最高人民法院在《新三板司法保障意见》发布之日还配发《切实发挥审判职能作用保障新三板改革和中小企业创新发展》一文，其中也明确指出“《保障意见》针对新三板、北交所挂牌上市中小企业尚属创业成长阶段的实际情况，不仅要求通过优化审判执行程序降低企业诉讼成本，还规定了审理对赌协议、定向增发等类型案件的具体指导原则，明确了降低中小微企业融资成本的导向。”由此来看，最高人民法院似乎也并未完全将《新三板司法保障意见》第9条规定的适用仅仅局限于上市公司。故此，我们倾向认为，对于股东超过200名的新三板公司，鉴于其更具公众性的特征，故可参照上述《保障意见》第9条的规定，将针对上市公司的规范对其予以参照适用。

05

以“公序良俗”认定对赌效力是否适用“法不溯及既往”的原则

《全国民商事审判会议纪要》第三十一条规定“……该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。”

人民法院在以违反“公序良俗”为由否定相关“对赌”行为的效力时，是否需要排除适用“法不溯及既往”的原则呢？

虽然为确保法的安定性和当事人的信赖利益，法律的适用原则上不溯及既往，但既然有原则，就必然也有例外。对于《全国民商事审判会议纪要》第三十一条规定所提及的规章如果属于创设性的新制度、新规则就可能会涉及“法不溯及既往”原则的适用问题。

不过在例外情形中，根据相关规定，譬如《民法典时间效力的规定》第二条：“民法典施行前的法律事实引起的民事纠纷案件，当时的法律、司法解释有规定，适用当时的法律、司法解释的规定，但是适用民法典的规定更有利于保护民事主体合法权益，更有利于维护社会和经济秩序，更有利于弘扬社会主义核心价值观的除外。”第三条：“民法典施行前的法律事实引起的民事纠纷案件，当时的法律、司法解释没有规定而民法典有规定的，可以适用民法典的规定，但是明显减损当事人合法权益、增加当事人法定义务或者背离当事人合理预期的除外。”

具体到“对赌”过程中违反信披义务的情形中，有观点就认为投资人与目标公司共同刻意隐瞒“对赌”行为，这表明投资人对于所涉“对赌”违反相关监管规定的后果应是明知的，即使按照“空白溯及”的例外情形来看，认定“对赌”条款无效也并未破坏其相应预期。因此，有的法院就认为“投资人故意以“抽屉协议”的形式隐瞒对赌协议的存在，作为独立的商事主体，应自行承担风险。”

另外，2022年6月30日，苏州市中级人民法院发布了《公司类纠纷案件审判白皮书和典型案例》，其中“上市公司股票认购保底收益承诺无效——某机电公司诉某投资公司确认合同无效纠纷案”的裁判要旨明确指出，某投资方与上市公司股东于2016年签署的定增保底条款“不仅违反证券法及证券市场相关监管规定，实质上也影响其他投资者对上市公司股票价值的判断，对正常的证券交易秩序造成不良影响，由此该类投资保底协议违背公序良俗，损害社会公共利益，应属于无效。”该裁判要旨的隐藏含义即是《新三板司法保障意见》应当溯及适用。

 

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