办案思考|| 由新三板公司定增保底效力认定引发的思考：是否应予区分主体和时间要素？

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 由新三板公司定增保底效力认定引发的思考：是否应予区分主体和时间要素？

 

我们最近承办了一件涉及新三板公司定增保底中的投资人要求对赌方回购股份的案件，但该案件与通常所见的定增保底情形存在显著的区别。该案并非投资人与目标公司、主要股东或实际控制人进行对赌，而是在定增完成数月之后投资人基于对目标公司经营情况的预判与目标公司的一名董事就年度业绩进行对赌，其中约定若年底业绩不达标即由该董事回购投资人所持的股份。 

由本案引发，我们可以关联思考以下几个问题：

1、上市公司在定增过程中投资人与目标公司及主要股东或实际控制人进行对赌是否有效？若定增完成之后投资人又与上述主体签署相关对赌协议的是否也有效？ 

2、上市公司在定增过程中投资人与目标公司及主要股东或实际控制人以外的主体进行对赌是否有效？ 

3、新三板公司在定增过程中投资人与目标公司及主要股东或实际控制人进行对赌是否有效？ 

4、新三板公司在定增过程中投资人与目标公司及主要股东或实际控制人以外的主体进行对赌是否有效？

下面逐一分析：

问题1

上市公司在定增过程中投资人与目标公司及主要股东或实际控制人进行对赌是否有效？若定增完成之后投资人又与上述主体签署相关对赌协议的是否还有效？

在分析该问题之前，我们有必要观察实践中对赌协议效力认定的总体发展趋向。

（1）有关上市公司定增保底的效力认定，最高法院于2017年9月29日在《明朝勇、贵阳市工业投资（集团）有限公司证券交易合同纠纷案》【（2017）最高法民终492号】中曾认为“目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。《证券发行与承销管理办法》系证监会发布的部门规章，不属于合同法第五十二条第五项规定的“法律、行政法规”范畴。该办法的根本目的在于规范证券发行与承销行为，保护投资者合法权益。目标公司股东的保底承诺是其为自身利益和目标公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施，不损害投资者合法权益。”

（2）2019年11月8日，最高法院出台的《九民纪要》则未区分公司类型，统一认为“对赌协议”的效力原则有效。

《九民纪要》：对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。 

（3）证监会2020年2月14日修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》相对于2017年版新增了有关禁止保底的规定，其在第二十九条规定：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。

对于该规定的性质，最高法院曾在《芜湖德豪投资有限公司、王冬雷等证券交易合同纠纷案》【（2021）最高法民申4815号】中认为“《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条虽然规定，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿，但上述规定属于部门规章，且案涉《合作协议》系王冬雷、德豪投资公司作为德豪润达公司的法定代表人和股东，为自身利益及上市公司的经营发展，吸引资金投入而与华鑫信托公司签订的协议，因提供保底收益的义务主体是王冬雷、德豪投资公司而非上市公司德豪润达公司本身，故无证据证明《合作协议》损害了上市公司其他股东的利益和社会公共利益、明显扰乱金融安全和市场秩序。”

（4）2022年6月23日，最高法院颁布《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（以下简称“保障意见”），其中第9条规定“在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的‘定增保底’性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。” 

该意见的出台折射出最高法院对于上市公司定增保底效力认定的倾向。虽然该规定仅仅是“就人民法院正确审理新三板挂牌公司、北京证券交易所上市公司相关案件等问题”而作出，但最高法院认定其无效的理由却落脚于该行为违反了证券法公平原则和相关监管规定，而且在《保障意见》第3条也规定“对于证券监管部门、证券交易所经法定程序制定的、与法律法规不相抵触的股票发行、上市、持续监管等规章、规范性文件和业务规则的相关规定，人民法院可以在审理案件时依法参照适用”。因此我们倾向认为后续上市公司在定增过程中投资人与目标公司及主要股东或实际控制人进行对赌签署的保底协议应属无效。

但定增完成之后的相当长时间，投资人与目标公司及主要股东或实际控制人对赌签署的保底协议的效力是否也会因此无效呢？考虑到定增过程中的保底承诺是发行方为了保证定增能够顺利发行，而该行为有可能违反证券法公平原则，涉及操纵证券市场、扰乱市场秩序，从而实践中对该保底行为的效力予以否定性的评价。但定增行为完成后，投资人与目标公司及主要股东或实际控制人又签署相关保底协议的行为应属于各方意思自治的范畴，属于相对独立的商事交易安排，因此在没有其他因素影响效力的情况下，我们倾向认为不能因此而否定有关保底承诺的效力。当然，在此情况下我们或许又会面临另外一种事实的考验，即协议签署时间的倒签或恶意串通等负面因素的挑战 。

问题2

上市公司在定增过程中投资人与目标公司及主要股东或实际控制人以外的主体进行对赌是否有效？

从《保障意见》第9条限制的对象来看，其主要包括上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东，而限制上述主体进行保底承诺的主要目的在于保护交易之外相关方的利益，防止交易风险溢出损害他人利益。而上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东以外的第三方提供保底承诺则与未获保底承诺的发行对象、债权人、上市公司其他股东、证券市场潜在投资者、证券市场一般投资者的利益相关性极弱，很难诱发类似风险。因此，我们倾向认为上市公司在定增过程中若投资人与目标公司及主要股东或实际控制人以外的主体进行对赌的不应因此无效。当然，与上述主体恶意串通间接实施保底行为的不在此列。

问题3

新三板公司在定增过程中投资人与目标公司及主要股东或实际控制人进行对赌是否有效？

从《保障意见》第9条规定来看，其是针对“上市公司”的定向增发和再融资行为，而新三板公司并未在该规定的涵射范围之内，故此我们倾向认为新三板公司与目标公司及主要股东或实际控制人进行对赌不应受到该《保障意见》第9条的约束，但不排除司法实践中可能会通过适用《保障意见》第3条来否定其效力。

而且在《保障意见》实施后，实践中对此也的确有不同的声音。譬如在《赵占锁等与马彦明等合同纠纷案》【（2022）京民终330号】中，北京市高级法院就认为““新三板”挂牌公司作为非上市公众公司应依法接受证券市场的正常监管。......在申请“新三板”挂牌过程中，根据《非上市公众公司监督管理办法》和相关配套规定，应涤除各种对赌条款或协议；“新三板”挂牌之后，更不允许存在对赌条款或协议。因对赌条款或协议，不仅涉及公司内部股权关系的调整，更关系到整个证券监管要求以及证券市场交易秩序、公共利益及公序良俗，亦非当事人的意思自治范畴。”

不过，北京市高级法院在2022年9月13日《杜栩与宁波晨晖盛景股权投资合伙企业（有限合伙）、北京易讯通信息技术股份有限公司股权转让纠纷一案》【(2022)京民终403号】中也认为“易讯通公司属于新三板挂牌的非上市公司……其中关于股权回赎条件的约定，属于投资人与目标公司实际控制人就目标公司业绩达成的具有对赌性质的协议，是双方当事人真实意思表示，且已通过股权转让系统完成交易，不违反《中华人民共和国证券法》及全国中小企业股份转让系统发布的业务规则等的相关法律、行政法规和监管规定，合法有效。”

无独有偶，上海金融法院于2022年7月12日在其公号中发表的《上海金融法院首次对涉新三板公司估值争议案件作出终审判决》一文中也对实控人在新三板公司定增过程中作出的保底回购之承诺予以肯定。

问题4

新三板公司在定增过程中投资人与目标公司及主要股东或实际控制人以外的主体进行对赌是否有效？

根据上述分析，上市公司在定增过程中投资人与目标公司及主要股东或实际控制人以外的主体进行对赌都不会因此导致无效，从而举重以明轻，在新三板公司中投资人与目标公司及主要股东或实际控制人以外的主体进行对赌的则更不会因此无效。

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